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浅谈企业估值市场与收益法

发布时间:2019-03-26 关键字:企业价值、市场法、收益法、资产基础法

浅谈企业估值市场与收益法


在传统财务学中,企业价值的评估方法主要有三,包括:1)市场法、(2)收益法、(3)资产基础法(Asset-Based Approach);上述方法也是投资银行、股票研究分析师、私募基金、企业併购(M&A)及杠杆收购(LBO等金融领域中最常采用,本栏是次先集中在市场法及收益法


市场法(Market-Based Approach


「市场法」核心概念是基于资产是可互相替代,而两者价值理论上是相等的,因此,进行估值分析时,可透过可比较公司分析(Comparable Company Analysis,简称Comps)或过去交易(Precedent Transactions)进行比较,前者属于相对估值方法(Relative Valuation Method),又被称为「价格倍数」(Price Multiples),算是众多估值方法中最常见的工具。透过企业的基本面数据及交易价格,计算当前的价格倍数,例如:市盈率(P⁄E)、市账率(P⁄B)或EV/EBITDA等,与其他业务类似的公司进行比较。

Comps是最广泛使用的方法,原因是易于计算,而且方便得出最新的数据。假设X公司市盈率为10倍,而Y公司的每股盈利(EPS)为2元,那麽,若两者完全可比,公司Y的股票的理论价值就是20元。然而,现实上纵使企业的业务类近,但由于不同的经营规模、营运效率、增长动力、商业周期的阶段、财务杠杆等,可以存有很大差异,在实际情况上并不完全可比。因此,市场给予个别企业的估值某程度上也有高低之别。

惟作为行业比较,依然有其可取之处。以4大内银为例,由于业务性质及经营风险相近,市场给予的估值(价格倍数)差异就相对接近【表1】。

浅谈企业估值市场与收益法表1 

 

收益法(Income-Based Approach

 

采用用收益法需要对未来可预见的短期内收益进行预测,并估计未来长期稳定和可持续的收益。然后,利用一个适当的折现率(Discount Rate),把每年收益(以现金流形式)折算到现值(Present Value),并将其总和得出内在价值(Intrinsic Value),又称之为「贴现现金流量」(Discounted Cash Flow,简称DCF)。

简单来说,DCF的具体概念就是计算所谓的时间值(Time Value of Money),是假设今天的100元较明天的价值更高,例如,假设储蓄年利率为5%100元的一年期存款价值为105元;意思是明年的105元,今天价值只是100元。

至于从企业的估值计算角度来看,分析师透过预测公司未来的自由现金流量(Free Cash Flow,即经营现金流减去资本开支),并以公司资本的加权平均成本(Weighted Average Cost of Captial,简称WACC)作为折现率。利用DCF建构财务模型,需要对业务进行大量和深入的分析,同时存有一些假设。

此外,分析师也会根据不同情景,作出灵敏度分析(Sensitivity Analysis),最基本的计算公式如下:

DCF = FCF1 /1 r1 FCF2 /1 r2 …… FCFn /1 rn

FCF:自由现金流

r:折现率

从上述公式可见,计算是包括未来「所有」现金流,惟此举在现实上是不太可能。一般而言,预测期通常为3年至5年,这是一个相对合理的假设;而更长远的,可以终值(Terminal Value, TV)作为替代。永续增长(Perpetual Growth)是常见计算终值的方法,这方法是假设业务将继续在低增长下永续产生自由现金流(FCF),计算终值的公式如下﹝g为永续增长率(Long-term Growth Rate)﹞:

TV = FCFn x1 g)﹞/r - g

企业总资本包括普通股(Common Stock)、优先股(Preferred Stock)、公司债(Bonds)及其他长期债务(Long-term Debt),因此,都包括在WACC的计算中,撇除较少公司採用的优先股,简化后的计算公式如下:

WACC =E/V x Re D/V x Rd×1 – T

E:股权市场价值(市值)

D:公司债务市场价值

V:总资本 = E D

Re:股权成本(Cost of Equity

Rd:债务成本(Cost of Debt

T:公司税率(Corporate Tax Rate

在计算WACC过程中,要得知企业的债务成本(Rd)是相对简单及容易,只须直接从公司的年报中找出目前偿还债务的利率。此外,债务成本需要乘以(1 – 公司税率),因为利息开支是可以扣税的。股权成本(Re)的计算可通过资本资产定价模型(CAPM)计算(详情可参考本栏66日〈浅谈股本风险溢价模型〉),计算公式如下:

Re = Rf β×Rm – Rf

Rf:无风险利率(Risk Free Rate

Rm – Rf:市场风险溢价(Market Risk Premium),即相当于「市场」回报率减无风险利率

β:股票的Beta

事实上,在不少券商的个股研究报告中,其目标价(Target Price)如採用上述的DCF计算方式,一般在报告的末段会列出WACC各主要参数的假设值,比如:无风险利率(5%)、市场风险溢价(6%)、Beta1.0x)等。

归纳上述计算方法,以下再用一个简化例子演绎。假设ABC公司的自由现金流为1000万元,首两年将增长10%,然后在接下来的两年中增长5%,往后的长期增长率2%。计算WACC的假设如下:无风险利率(5%)、市场风险溢价(6%)、Beta1、除税后债务成本(4%)、债务比率(20%);WACC将相当于9.6% = 0.8 x 5% 1 x6%)﹞ 0.2 x4%)。而每个年期的现金流量的估计可见【表2】。

浅谈企业估值市场与收益法表2 

接着,计算ABC公司的DCF =1100 / 1.0961 1210 / 1.0962 1270.5 / 1.0963 1334.03 / 1.0964 17904 / 1.0964),得出企业总价值为1.63亿元。如果公司的债务价值为3300万元,则公司的股权价值将为1.3亿元;如果将其除以已发行股数,比如1亿股,每股的估值为1.3元。将其每股估值与市场价格进行比较,则可作为衡量现价是被市场高估或低估。

虽然DCF模型理论上可得出企业的全部价值,但由于涉及大量未来的估算,正如传统智慧告诉大家「garbage in, garbage out」,个别参数的微小变化可导致公司估值出现巨大变化,并且削弱该模型的准确性。

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